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山西证券股份有限公司王冯,张晓霖近期对上海家化进行研究并发布了研究报告《疫情影响下22年业绩承压、期待边际持续改善》，本报告对上海家化给出增持评级，当前股价为28.5元。

上海家化(600315)
事件描述
公司发布2022年年报，实现营收71.06亿元/-7.06%，归母净利润4.72亿元/-27.29%；扣非后归母净利润为5.41亿元/-20.01%；EPS为0.70元；其中单Q4实现营收17.52亿元/-3.49%，归母净利润1.59亿元/-30.58%，扣非后归母净利润1.72亿元/-14.52%。
同时，公司发布23年1季报：公司实现营收19.80亿元/-6.49%，归母净利润2.3亿元/+15.59%。
事件点评
2022年受疫情扰动影响、超头缺失带来的电商业务调整，收入下降。2022年，公司实现营收71.06亿元同比下降7.06%，其中22Q1-Q4营收分别为21.17、15.98、16.39、17.52亿元，同比增长0.11%、-23.75%、1.17%、-3.49%。2022年，公司实现归母净利润4.72亿元，同比下降27.29%，其中22Q1-Q4归母净利润分别为1.99、-0.42、1.56、1.59亿元，同比增长17.81%、-135.75%、15.55%、-30.58%。全年维度公司收入端高个位数下降，主要受Q2工厂及物流基地停摆影响、21年末至22年三季度经历部分合作超头缺失带来的电商业务调整影响，同时原材料成本上升，带来经营业绩下降。
护肤品下降较快、个护家清实现2位数增长。分品类看，2022年，1）公司护肤品类实现营收19.75亿元/-26.78%，收入占比为27.82%。2）个护家清实现营收26.72亿元/+10.88%，收入占比为37.63%。3）母婴业务实现收入21.42亿元/-0.75%，收入占比为30.17%；4）合作品牌收入3.11亿元/-16.69%，收入占比为4.38%。2022年，护肤、个护家清、母婴、合作品牌的毛利率分别为69.36%、55.09%、51.67%、34.75%，同比-1.86、-0.05、+0.59、-1.8pct。公司护肤品类22年受超头缺失影响、物流工厂停摆影响有所下降，我们预计环比边际已出现改善，佰草集天猫旗舰店及百货复购率由2021年42%上升至2022年的46%、玉泽在天猫旗舰店由43%上升至47%，未来随着营销投入的加大、拉新进一步提升，有望推动品牌终端销售上升。
线上业务剔除超头缺失影响实现正增长、兴趣电商快速增长。分渠道看，2022年，1）线上业务实现营收27.86亿元，同比下降13.21%，收入占比近40%，其中国内线上电商/特渠/海外线上分别实现收入16.95/4.03/6.88亿元，占比23.87%/5.68%/9.69%。2）线下实现营收43.13亿元，同比增长20.1%，收入占比3.1%。其中商超、百货、化妆品专营店、海外线下分别实现收入25.86/3.31/2.51/11.45亿元，占比分别为36.43%/4.66%/3.54/16.13%；报告期内，公司电商渠道持续以精细化运营推动多平台布局，逐步消化过去对单一打法的依赖，如剔除天猫超头缺失影响，整体实现约4%的增长：其中兴趣电商增速超200%，兴趣电商占国内电商业务比例约9%；公司在多平台的达播拓展自Q4也获得突破。公司特殊渠道不断推进零售业务，年末已开始实现月销售额同比正增长。线下业务中，公司推进新零售，2022年商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%；百货渠道继续调整，关闭210家专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计656家。同时百货的四季SPA项目私域运营初步建成，会员购买人数和金额逐步增长。
原材料成本上升、品类结构变化影响毛利率、费用控制良好。2022年销售毛利率/净利润率有所下滑。盈利能力方面，2022年，公司毛利率为57.14%，同比-1.63pct，毛利率下降主要是原材料成本上升、高毛利率的护肤品类占比下降所致。22Q4毛利率为53.84%，同比提升8.1pct。费用率方面，2022年，公司期间费用率合计下降2.91pct至48.27%，其中销售/管理/财务费用率为37.32%/11.09%/-0.15%，同比-1.21/-1.39/-0.31pct，公司管理费用下降20.56%主要系股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用同比减少。财务费用下降185.03%主要是国外分部由于美元汇率变化导致汇兑收益较上年同期增加。综合影响下，2022年公司销售净利率为6.64%，同比下滑1.85pct，22Q4销售净利率为9.06%，同比下降3.54pct。2022年，公司期末存货为9.29亿元，存货周转天数同比上升10天；期末应收账款为13.24亿元，应收账款周转天数同比上升13天。报告期内，公司实现经营性现金流6.65亿元，同比下降33.05%，主要是销售收入同比下降使得本期销售收现扣除购货付现的经营性现金流同比下降。
23Q1收入端继续承压，净利润提升，销售端环比边际有望持续改善。1季度公司实现营收19.80亿元/-6.49%，归母净利润2.3亿元/+15.59%。23Q1公司毛利率同比下滑1.46pct至61.2%，净利率同比+2.22pct至11.64%。预计Q1收入国内好于海外、线上业务好于线下；公司Q1毛利率同比略有下降主要是促销力度加大、海外业务汇率因素影响。Q1公司在1-2月进行销售费用率管控、3月逐步增加营销投入；Q1管理/财务费用下降、以及公允价值变动收益提升净利润。
投资建议
预计公司2023-2025年EPS分别为1.19\1.37\1.52，对应公司4月25日收盘价27.25元，2023-2025年PE分别为24\20\18，维持“增持-A”评级。
风险提示
终端销售不及预期；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安闫清徽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达87.05%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.99亿，根据现价换算的预测PE为24.15。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级12家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为39.55。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）